O mercado sabe o valor real da sua empresa?

Há pouco tempo, perguntei ao diretor de uma empresa regional de banco de investimento por que a relação preço/lucro de uma pequena empresa pública era tão baixa. “Afinal”, eu disse, “essa empresa tem potencial para crescer, já que está no setor de equipamentos odontológicos. Parece-me que isso garante uma alta proporção.” “Você não sabe”, respondeu meu amigo, um pouco confuso, “que essa empresa é principalmente uma oficina mecânica? Isso a coloca em uma classificação industrial de baixo crescimento.” Por que até mesmo empresas do mesmo setor têm índices P-E marcadamente diferentes? E como os investidores podem chegar a índices P-E apropriados quando estão confusos sobre a qual setor a empresa pertence? Pensar sobre essas coisas em uma época em que livros didáticos de finanças respeitados se referem à “hipótese eficiente do mercado de capitais” parece ser o auge da irreverência. O P/E não está à altura das forças do mercado — um mercado cujos participantes todos conhecem? Como explicar as grandes diferenças nos índices P-E das empresas, mesmo em empresas com a mesma classificação setorial? Na Moody's Análise do setor de 15 de janeiro de 1982, sob a classificação de 1981 para “Têxteis — Diversos”, 28 empresas estão listadas. Uma das empresas, a Guilford Mills, a sexta maior, é a primeira em margem de lucro operacional e a primeira em retorno sobre capital, mas apenas a décima segunda na relação P-E (sua classificação abaixo da média é 6,7/1). De fato, para 23 das 28 empresas que obtiveram lucro em seu último ano fiscal nessa categoria, a faixa dos índices P-E foi de 47,5/1 a 1,6/1. O último agrupamento da indústria de restaurantes (datado de 26 de fevereiro de 1982) inclui 42 empresas. A menor empresa listada, a Florida Capital Corporation, é a terceira em margem de lucro operacional e a quarta em retorno sobre capital, mas a última no ranking P/E das 37 empresas que reportaram lucro. A lista poderia continuar indefinidamente. E quanto às centenas de milhares de empresas fechadas? Se a riqueza dos acionistas é uma função dos lucros de uma empresa e de seu múltiplo P/L, algo pode ser feito para aumentar o P/L? Acredito que a gerência pode fazer várias coisas para influenciar seu múltiplo P/L — talvez muitas para incluir em um artigo. No entanto, nas páginas seguintes, tento identificar as questões financeiras mais importantes a serem consideradas pela gerência. Por exemplo, por que uma empresa é classificada em um setor em vez de outro? O que uma empresa pode fazer para ser classificada em um setor mal valorizado? E o que o padrão de lucros de uma empresa diz a um potencial comprador ou ao mercado de ações? Pessoas normalmente inteligentes e razoáveis conseguem discernir a lucratividade de uma empresa, ou ela está tão oculta que só pode ser observada após um exame tedioso? E se a empresa mostrar um padrão de lucros desfavorável para aqueles que fazem avaliações, existem padrões favoráveis que ela possa procurar? Uma empresa em desenvolvimento deve buscar a listagem em uma bolsa ou permanecer no mercado de balcão? Como a administração deve lidar com o movimento do mercado de ações? E quanto aos dividendos para a empresa em desenvolvimento? Eles podem melhorar o valor de mercado da empresa ou enviam sinais errados sobre as ações da empresa? Finalmente, qual é a importância da relação dívida/patrimônio líquido de uma empresa na avaliação subjetiva do valor das ações de empresas abertas ou na avaliação geral da empresa se o negócio for fechado? Embora existam outros fatores subjetivos — em grande parte não financeiros — que possam influenciar o valor de uma empresa em desenvolvimento, acredito que esses sejam os fatores financeiros subjetivos mais importantes. Minha principal preocupação é o desenvolvimento de negócios. Os proprietários da empresa privada deveriam pelo menos pensar em eventualmente abrir o capital. A maioria das estratégias que discuto nas próximas páginas são inapropriadas para empresas privadas que nunca pretendem abrir o capital. Determinando o setor Em qual setor sua empresa está? Essa pergunta parece simples, mas não é fácil de responder. Lembro-me de trabalhar com uma pessoa que tinha bastante experiência em aquisições corporativas. Juntos, estávamos examinando uma pequena empresa pública que fabricava produtos elétricos. Pelo menos foi assim que a empresa nos foi apresentada. Um homem detinha a participação majoritária, então a aquisição não seria excessivamente complicada. Mas uma linha de produtos elétricos não muito empolgantes? Por que se preocupar? Então, ocorreu a essa pessoa que essa empresa realmente fabricava equipamentos de teste, que eram muito mais atraentes financeiramente do que produtos elétricos. O que há em um nome? Bastante, eu acho. Chamar a empresa de fabricante de equipamentos de teste em vez de fabricante de componentes elétricos comuns pode fazer uma grande diferença em sua atratividade financeira geral. A classificação setorial de uma empresa tende a definir a faixa de sua relação P-E, especialmente se a empresa for mantida de forma fechada. Classificamos essas empresas classificando-as como “indústrias em crescimento”, “serviços”, “oficinas de emprego” ou “empresas comuns”. Os múltiplos após impostos para empresas fechadas podem ser de seis a oito vezes os ganhos de um tipo de empresa de baixa tecnologia e mais para uma empresa de alta tecnologia ou com perspectivas de crescimento rápido. Uma vez que empresas de capital aberto em desenvolvimento se identificam com um determinado setor, é difícil mudar sua identificação para outra categoria do setor de P/E. Quando Milan Panic fundou a International Chemical and Nuclear, Inc., era evidente que ele estava de olho em pelo menos duas indústrias com forte apelo para investidores. Em meados da década de 1970, a empresa foi renomeada para ICN Pharmaceuticals, presumivelmente para evitar a conotação negativa de nuclear por um lado, e para obter a conotação positiva de produtos farmacêuticos por outro. O motivo pelo qual uma preocupação é identificada com um setor específico em primeiro lugar é desconcertante. Deixar de perceber a importância da relação P-E pode facilmente levar alguém a dizer: “Que diferença isso faz?” Mas se você observar duas empresas com as mesmas vendas e lucros e uma avaliada em dez vezes o lucro após impostos e a outra em cinco, bem, não há necessidade de buscar o óbvio. O caso no início deste artigo é um exemplo interessante de uma empresa que não abordou adequadamente a questão da classificação do setor. Se a empresa tivesse desmembrado a divisão de produtos odontológicos de maior P/E (como dividendo de ações), as duas empresas públicas assim criadas provavelmente teriam tido uma juntos valor total maior do que aquele que foi visto como “apenas uma oficina de emprego”. Falando em oficinas de emprego, uma boa maneira de mudar essa classificação é adicionar uma linha de produtos proprietária. Se for bem-sucedida, a empresa pode então ser classificada como uma “empresa proprietária de produtos” e obter uma avaliação mais alta do que se fosse uma loja de empregos. Ao abrir empresas ou fazer aquisições em setores mais atraentes, uma empresa pode decolar em uma direção totalmente nova. Ao olhar para o longo prazo, no entanto, a gerência deve ter cuidado para não redirecionar a empresa para um tipo de setor moderno. Qual é o padrão de ganhos? Nas finanças tradicionais, uma empresa vale o valor presente de seus lucros futuros. Para dar significado a essa declaração, no entanto, é preciso perguntar: Quais ganhos futuros? E com que taxa de desconto? Quer os gerentes gostem ou não, o futuro é previsto a partir do passado. Que padrão de ganhos a empresa estabeleceu? Além disso, as pessoas que fazem as previsões — sejam elas analistas de empresas de investimento, banqueiros de empresas próximas ou pessoas tentando avaliar a empresa com o propósito de comprá-la — não são clarividentes. Acredito que empresas com padrões de ganhos fáceis de prever e analisar obterão as maiores avaliações. Considere os seguintes exemplos: O 'para onde você está indo? ' síndrome. A empresa descrita no Anexo I criou um padrão de lucros que dificulta a previsão de lucros futuros. A tendência parece ser de queda, mas ninguém sabe se isso se confirmará. Obviamente, observadores perspicazes farão perguntas pontuais sobre coisas como investimentos em P&D para crescimento futuro e, com base nisso, tentarão prever lucros além do “momento atual”. Mas suponha que a pessoa que faz a previsão não seja muito inteligente e imaginativa. Suponha, por exemplo, que a pessoa que faz a previsão seja um analista júnior obedecendo apenas às instruções de usar o passado como base para a projeção. Figura I Falha em definir uma tendência A conclusão a tirar desse padrão é que a sorte da empresa está caindo e que o fluxo de caixa para fornecer retorno aos investidores ou pagar um empréstimo para uma compra alavancada não existe. Os proprietários da empresa podem ter “economizado” alguns dos ganhos do período anterior. Se tivessem concluído que os lucros futuros não poderiam acompanhar os resultados atuais, os lucros poderiam ter sido retidos por reduções contábeis de ativos que, de outra forma, seriam questionáveis — estoques, contas a receber ou até mesmo ativos fixos. Assim, períodos futuros seriam isentos desses encargos contra a renda. A tendência pode parecer nivelada ou até ascendente, mas certamente não descendente, como acontece na exposição. A reviravolta que não muda. Depois, há o gerente que está ansioso demais para sair do vermelho e não “limpa a casa”, uma situação descrita no Anexo II. Em vez de descartar “todos os pecados do passado”, a administração permite que os lucros se tornem positivos, apenas para vê-los cair novamente no vermelho. Se os analistas percebessem que a reviravolta estava completa após dois anos e, consequentemente, recomendassem as ações dessa empresa, imagine como ficariam chateados (sem falar nas pessoas que compraram as ações por recomendação desses analistas) se os lucros voltassem ao vermelho. Os analistas provavelmente sentiriam que foram enganados e que a única maneira de recomendar as ações novamente seria se o diretor executivo considerado responsável fosse demitido ou deixasse a empresa. Anexo II Falha em “limpar a casa” Não são necessariamente os analistas de investimento que são enganados. Considere como um banqueiro se sentiria se seu próprio cliente caísse nessa circunstância, especialmente depois de uma compra alavancada na qual a recuperação supostamente havia sido concluída. Aqui, a estratégia mais apropriada seria permitir que as perdas continuassem até que todos os projetos perdedores fossem amortizados e fosse liberado o caminho para que os lucros aumentassem, ou seja, se a seção patrimonial do balanço patrimonial apoiasse tal movimento, pois você não quer um patrimônio líquido negativo. A síndrome de “nunca pagamos impostos”. Quantos gerentes disseram que a melhor maneira de administrar uma empresa fechada é não pagar impostos? Receio que sejam demais. Não me interpretem mal. Não estou dizendo que as empresas devam procurar pagar o máximo de impostos possível. Pelo contrário. Mas como você avalia uma empresa que não ganha dinheiro? Se a empresa for mantida de forma fechada, talvez seja possível minimizar os ganhos pagando um salário ou um bônus ao proprietário-gerente e, assim, reduzir ou eliminar a renda tributável. O problema é que o Internal Revenue Service considerará a razoabilidade de tais pagamentos ao examiná-los para dedução fiscal. Se, pelo tamanho da empresa em questão, o IRS decidir que a remuneração é excessiva, ele proibirá ou reduzirá a dedução fiscal. Como muitos proprietários sabem que o IRS pode proibir tal dedução, eles geralmente recorrem a “formas criativas” de enterrar a remuneração para reduzir impostos. É nesse ponto que metas de curto prazo, como minimizar impostos, podem interferir nas metas de longo prazo, como vender o negócio. Se a “criatividade” é tão imaginativa que outros (potenciais compradores, por exemplo) não conseguem descobrir onde a remuneração e as “guloseimas” estão escondidas, a criatividade se torna contraproducente. O padrão ideal. Um padrão deve ser fácil de entender e inclinado para cima. Considere os exemplos no Anexo III. Anexo III Traçando um curso ideal O exemplo à esquerda mostra uma tendência ininterrupta de aumento dos lucros, portanto, projetar ganhos futuros é muito fácil. (Se chegar a tal conclusão a partir de uma extrapolação de tais dados está correto é outra questão.) O exemplo à direita mostra que em um ano a empresa teve um prejuízo, mas os lucros se recuperaram muito bem e aparentemente continuam a tendência de alta. Acho que a maioria dos analistas ou potenciais compradores “perdoariam” a preocupação com o ano de perdas se a causa da perda tivesse sido eliminada. Lucro por ação e preço das ações Qual seria o lucro “apropriado” por ação para uma empresa em desenvolvimento? Essa é outra forma de perguntar quantas ações devem ser deixadas em circulação e qual faixa de preço das ações buscar. Podemos dizer que os preços das ações se enquadram em quatro categorias: ações de baixo custo (que são vendidas por menos de $ 1,00), preço baixo ( $ 1,00 até $ 10), preço médio ( $ 10 até, digamos, $ 75) e alto preço (mais de $ 75). Qual delas é apropriada para uma empresa em desenvolvimento? As penny stocks são geralmente consideradas estritamente especulativas. Estoques de mineração e estoques de exploração de petróleo são exemplos. A maioria das empresas em desenvolvimento gostaria de evitar essa imagem, se possível. Eu uso a palavra imagem Com cuidado, pois me lembro de uma conversa com um homem que estava tentando vender seu negócio fechado e se aposentar — ele tinha cerca de 70 anos. Ele disse que foi abordado por uma grande empresa cujo presidente ele conhecia. O proprietário-gerente pesquisou o preço das ações da empresa pública no jornal e observou que “custam apenas 75 centavos. Eu não acho que isso seja muito bom, não é?” Fiquei tentado a explicar que a empresa pública poderia ter aumentado o preço de suas ações simplesmente por ter uma divisão reversa de suas ações, mas o proprietário-gerente estava decidido. Era uma ação “barata” e ele não queria ter nada a ver com aquela empresa. Nos negócios, não é tanto o que você é, mas o que as pessoas pensam que você é que conta. Para a maioria das empresas em desenvolvimento, um EPS que colocará as ações — por causa da relação P-E — na faixa de preço baixo parece ser apropriado. Nessa faixa, você pode comprar lotes redondos (100 ações) por menos de $ 1.000; a maioria das pessoas prefere comprar em lotes redondos, não apenas porque a comissão é menor para lotes redondos, mas também porque as pessoas se sentem “mais ricas” comprando lotes redondos do que realmente seriam. Com mais compradores em potencial em vez de menos, o mercado se expande. Usando essa mesma linha de raciocínio, um empresário que havia iniciado um negócio de equipamentos médicos estava vendendo suas ações a qualquer médico, cirurgião ou dentista que as comprasse por $ 2,00 por ação. Ele começou a fazer isso quando a empresa foi formada e o fez enquanto ela permanecesse sem registro, ou seja, não pública. Apenas uma vez alguém perguntou a ele qual P/L o preço representava, embora tenha variado muito durante os dois ou três anos antes da abertura do capital da empresa. Seu raciocínio era simples: quanto você pode perder em $ 2,00 por ação? A situação era como fazer uma aposta na pista de corrida, mas a estratégia funcionou. Outro motivo para uma empresa em desenvolvimento evitar o alto preço das ações é que alguns serviços de consultoria revisam e recomendam regularmente ações de baixo preço. Uma pequena empresa em crescimento que está fora da categoria de baixo preço corre o risco de ser ignorada por esses analistas e pode falhar em atrair acionistas. A propósito, se o preço das ações da empresa ultrapassar a faixa de preço desejada, um desdobramento de ações pode levar a um P/E um pouco mais alto se, após a divisão, o preço for um pouco maior do que o indicado pela divisão. Obviamente, algumas ofertas de ações espetaculares, como a Genentech, começam com um preço substancial e continuam a partir daí. Mas poucas ações são como as da Genentech. Por mais simples que pareça, a recompra de ações para empresas de capital aberto é outra forma de a administração afetar o lucro por ação. É verdade que o relatório de lucros contém uma nota de rodapé “sobre o menor número de ações”, mas o impacto ainda existe. A aquisição de outro negócio por um P/L menor do que o da empresa adquirente também aumenta o lucro por ação — o chamado “aumento de lucros”. Obviamente, o inverso causará uma diluição do EPS. Outro fator que pode reduzir o lucro por ação é o método de “ações em tesouraria” para relatar lucros. Se os “equivalentes de estoque” excederem 20 % das ações em circulação, então os lucros devem ser relatados não como “primários e totalmente diluídos”, mas apenas de uma forma, de acordo com esse método. Os equivalentes de ações são conversíveis, garantias e opções de ações. Lembro-me de uma empresa em desenvolvimento que emitiu muitos mandados quando fez sua oferta pública inicial de ações e, um ano depois, descobriu que precisava de 85 % aumento nos ganhos absolutos para obter os 15 % aumento no lucro por ação, se desejado. Ações listadas versus ações OTC O que é melhor para a riqueza dos acionistas: estar listado na Bolsa de Valores Americana ou estar em um dos vários grupos do mercado de balcão (OTC)? Do lado positivo, ser uma empresa listada traz prestígio e, como possível consequência, alguma liquidez adicional, especialmente quando um acionista usa as ações como garantia para um empréstimo. Além disso, em uma proposta de fusão, uma ação listada pode ser mais atraente do que uma não listada. Um ponto forte a favor de uma listagem em bolsa é que as cotações de preços mais recentes estão disponíveis em qualquer jornal diário que publique listagens de ações. Se uma empresa for OTC, o preço das ações só poderá ser divulgado em jornais da região da empresa. Do lado negativo está o problema potencial de um especialista subcapitalizado lidar com as ações da empresa na bolsa. Obviamente, todos os especialistas admitidos à participação em uma bolsa atendem ao requisito mínimo de capital, mas isso não é muito. A listagem em uma bolsa também sujeita a avaliação de uma ação muito mais à opinião de uma única parte do que se fosse OTC com vários formadores de mercado. Lembro-me do desentendimento aberto que um presidente de uma empresa em desenvolvimento teve com seu especialista em Amex há cerca de dez anos. Ficou tão acalorado que o presidente retirou sua empresa da Amex e voltou à “segurança” da OTC. Se uma empresa for OTC — e houver várias categorias de OTC, como listagens da NASDAQ (National Association of Securities Dealers' Automated Quotations) e OTC regional — um mercado para suas ações será criado por uma ou mais corretoras. Para algumas ações pouco negociadas, apenas uma ou duas corretoras “criarão um mercado” com as ações. Para outros, pode haver duas ou três dúzias de formadores de mercado espalhados pelo país. Esse arranjo é como ter duas ou três dúzias de mães cuidando de seu bem-estar, mas se isso beneficiará a relação P-E - e, portanto, a riqueza de seus acionistas - é discutível. É lógico supor que o departamento de pesquisa de uma corretora que comercializa as ações de uma empresa, de tempos em tempos, reportará aos seus clientes o progresso da empresa em desenvolvimento. Esses relatórios podem fazer muito para chamar a atenção dos investidores para a crescente preocupação. Se várias corretoras estão comercializando as ações da empresa, deve haver vários desses relatórios de pesquisa. E, assim como em qualquer forma de merchandising, quanto mais compradores virem seu produto, melhores provavelmente serão as vendas. Pelo menos você deve ter mais chances de conseguir um preço mais alto para uma determinada quantidade. Estado do mercado de ações De tempos em tempos, alguns agrupamentos industriais esquentam no mercado e, como grupo, descobrem que seus índices P-E estão bem acima dos níveis anteriores. Por exemplo, de meados de 1970 até o início de 1972, as ações na categoria da indústria de recreação subiram para três vezes o valor pelo qual estavam sendo vendidas e pelo que foram negociadas desde então. As ações imobiliárias, que ficaram muito defasadas durante grande parte da década de 1970, tiveram um aumento nos preços de suas ações no início dos anos 1980. Os estoques de controle de poluição também passaram por um grande aumento de preços nos últimos quatro ou cinco anos. E a lista continua. Quando esses aumentos ocorrem, o que a gerência deve fazer? Como você distingue uma moda no movimento do preço das ações de uma mudança normal nos índices P-E? Novamente, uma discussão completa sobre essa questão é muito detalhada para este artigo, mas o ponto importante é que a gerência deve aproveitar essas oscilações e não apenas sentar e dizer: “Isso não é bom”. Deve usar esse período de ebulição no mercado de ações para promover os planos de crescimento da empresa, talvez oferecendo uma nova emissão de ações para levantar fundos para expansão ou até mesmo para aquisição de outra empresa. Muitas empresas estão nadando contra a corrente. “Não desperdice bons ganhos em um mercado ruim” é um velho ditado com mais do que um pouco de bom senso. Se o mercado de ações em geral ou apenas para um determinado grupo industrial estiver em crise, o caminho mais sensato pode ser reduzir os lucros por um período, em vez de tentar contrariar a tendência (supondo, é claro, que você possa fazer isso de forma legal e ética). Qual é o preço dos dividendos? Todo estudante de finanças conhece a fórmula de Durand para a taxa de capitalização do patrimônio de uma empresa: D/P + g, onde D/P é o rendimento de dividendos e g é a taxa de crescimento esperada dos dividendos. E quem pode negar que os dividendos são importantes na avaliação de ações de grandes corporações? Mas e a menor empresa pública? E se não pagar dividendos e não se espera que pague em um futuro próximo? Obviamente, poderíamos substituir os lucros por dividendos na fórmula e, para obter o preço da ação, deixar g seria esperado um crescimento nos lucros, mas ainda não abordaríamos a questão da importância dos dividendos na avaliação das ações. Por definição, a preocupação em desenvolvimento está crescendo e, presumivelmente, ainda tem um longo caminho a percorrer antes que sua taxa de crescimento diminua. Se esse negócio inaugurasse um dividendo, os analistas não fariam perguntas sobre os motivos por trás da ação? A empresa não pode fazer melhor uso desses fundos? Além disso, como os dividendos são tributados como renda ordinária, a maioria dos acionistas de empresas em desenvolvimento não gostaria de ver ganhos de capital em vez de renda ordinária? Por que, então, uma empresa em desenvolvimento deveria pagar dividendos? Quando uma empresa em crescimento declara um dividendo em dinheiro, isso sinaliza que seu crescimento está diminuindo. É isso que a empresa em desenvolvimento deseja transmitir ao público investidor? Mesmo que o pagamento seja pequeno, isso ajudaria no preço das ações? Eu duvido disso. Se esse dividendo sinalizar uma desaceleração no crescimento, a empresa pode estar transmitindo o que é chamado de informação negativa. Bem, se os dividendos em dinheiro não são recomendados, o que dizer dos dividendos em ações, que teoricamente são usados como uma forma de compartilhar lucros e conservar dinheiro? Dessa forma, os acionistas podem aumentar suas ações na empresa ou vender as ações de dividendos e, muitas vezes, obter tratamento para ganhos de capital. A meu ver, o problema dessa abordagem é que as ações em circulação aumentam a uma taxa composta. É um 5 % dividendo de ações este ano, mas no próximo ano é 5 % de 105 % , e assim por diante. Esse padrão impede o crescimento do lucro por ação. Você pode argumentar com alguma garantia de que, se o preço das ações da empresa cair menos do que o valor do dividendo das ações, a relação P-E realmente aumentará. A única razão aparente para tal ocorrência é que o mercado percebe um dividendo em ações como um prenúncio de crescimento contínuo. Na medida em que há crescimento, dividendos modestos em ações são indicados para ações em crescimento. Fichas caindo Este artigo é uma resposta para aqueles que argumentam que uma empresa não deve se preocupar com sua relação P-E porque ela está fora do controle da empresa. “Continue cortando a madeira e deixe as lascas caírem onde quiserem!” De fato, a teoria financeira atual fala de “classes de risco” e taxas de desconto “apropriadas” para uma determinada classe de risco, como se tal determinação fosse tão fácil quanto somar dois e dois. Para a maioria das empresas em desenvolvimento, eu questiono a hipótese do mercado eficiente. Em vez disso, vejo muitas decisões de investidores sendo tomadas com base em impressões subjetivas e dados objetivos. Cabe à empresa menor fazer todo o possível para dar o melhor de si.

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