Lo que los CEO se equivocan sobre los inversores activistas

Una vez fuimos accionistas activistas. Durante dos años, llevamos a cabo una campaña activista en el Rancho Tejón, el mayor terrateniente privado de California y una empresa que cotiza en bolsa. Obtuvimos una rentabilidad del 13% -no está mal según los estándares del sector-, pero no conseguimos cambiar mucho la empresa. Escribimos sobre nuestra aventura hace casi un año en The Atlantic, pero a medida que pensábamos más sobre nuestra interacción con los directivos de Tejon Ranch, nos dimos cuenta de que había lecciones valiosas que queríamos compartir con los líderes corporativos que probablemente se enfrenten al riesgo de una campaña activista. Seguimos creyendo que los directivos del Rancho Tejón cometieron algunos errores, al igual que nosotros, pero nuestro mayor error colectivo fue pensar en términos de amenazas y no de oportunidades. Como tantos directivos de hoy en día, respondieron al activismo de los accionistas a la defensiva. Entonces, como también es típico de los activistas, nos sentimos acorralados y pasamos al ataque. A medida que aumentaba la tensión, se esfumaba la posibilidad de trabajar juntos de forma positiva y constructiva para añadir valor en beneficio de todos los accionistas. Nuestro activismo se convirtió, como ocurre a menudo, en un juego de suma cero, en el que la ganancia de los activistas es la pérdida de la empresa, y viceversa. El potencial de una verdadera alianza se esfumó a medida que se unía la batalla. Hemos escrito mucho sobre el activismo de los accionistas, y uno de nosotros es coautor de un estudio en el Journal of Finance que demuestra que, por término medio, los activistas producen valor para las empresas objetivo. Debido a las pruebas empíricas, y también como resultado de nuestras experiencias y observaciones, creemos que en lugar de considerar a los activistas de los accionistas como intrusos entrometidos, los directivos deberían verlos como una fuente de valor potencial - aunque con un gran riesgo y coste potenciales. Tras algunas reflexiones y muchas conversaciones con directivos, empleados y accionistas sobre nuestra campaña, queríamos ofrecer nuestra visión. Piense en positivo: ¿Dónde encaja el activista como accionista? Una opinión popular sobre los activistas es que son operadores a corto plazo, que cortan por lo sano y buscan un beneficio rápido. Sin embargo, nuestra investigación empírica muestra que la mediana del periodo de tenencia de acciones por parte de los activistas es superior a un año (al igual que la nuestra). Por el contrario, los datos del Banco Mundial sugieren que el periodo medio de tenencia en 2015 de acciones de empresas públicas en todo el mundo fue de poco más de siete meses. En su haber, la dirección de Tejon Ranch fue inicialmente acogedora y accedió a reunirse con nosotros en persona. El equipo fue educado y respetuoso. También se mostraron cautos. Parecían sorprendidos, por ejemplo, de que hubiéramos realizado una valoración detallada de sus diversos segmentos de negocio y de que tuviéramos un conjunto específico de sugerencias sobre cómo podrían ayudar a los inversores a ver que las acciones de la empresa estaban infravaloradas. Pero también parecían genuinamente abiertos a escuchar lo que teníamos que decir. Aunque las conversaciones no siempre fueron fluidas y la dirección nunca tomó las medidas operativas sustanciales que pedíamos, la empresa acabó mejorando algunas de las prácticas de las que nos quejábamos: Hoy en día, las revelaciones de Tejon Ranch son más sólidas y sus directivos son más amables con los inversores, con más tiempo en las presentaciones itinerantes y un diálogo mejorado. Por el contrario, muchas intervenciones de activistas se vuelven desagradables desde el principio, y las primeras tensiones pueden cerrar fácilmente el potencial de un toma y daca constructivo. Además, la hostilidad temprana puede hacer que las posteriores luchas por poder y las recriminaciones parezcan inevitables. De hecho, cualquier jefe ejecutivo tiene buenas razones para temer a un activista. Piense en la frecuencia con la que los activistas han presionado para que se vendan y reestructuren empresas y para que se destituya a los CEO. Una de las razones por las que los precios de las acciones aumentan tanto cuando se anuncia el activismo es que los participantes en el mercado perciben una mayor probabilidad de que la empresa se venda a un precio superior, o al menos sea sacudida. Pero los directivos no deben suponer que los activistas se dirigen a ellos personalmente. Los activistas son accionistas importantes. Si pueden ayudar a impulsar el precio de las acciones trabajando con la dirección actual, a menudo están encantados de hacerlo. Entendemos por qué los CEO pueden sentirse a la defensiva ante el anuncio de que un activista ha adquirido una participación importante, sobre todo si el activista tiene un historial de tierra quemada. Pero la mejor estrategia, al menos al principio, es acoger con satisfacción cualquier aportación que puedan hacer los activistas y equilibrarla con los intereses de otros accionistas y stakeholders. La metáfora tradicional del activismo ha sido la de una batalla: accionistas contra directivos. Esta narrativa se remonta a la tesis de la "separación de la propiedad del control" de Adolf Berle y Gardiner Means en su libro de 1932, The Modern Corporation and Private Property. Los directivos son agentes de los accionistas, y esta tensión principal-agente es inevitable en la gran empresa pública. Según esta narrativa, el objetivo del gobierno corporativo es constreñir y canalizar la relación principal-agente para garantizar que los agentes (directivos y consejeros) no traicionen a los principales (accionistas) que no pueden valerse por sí mismos debido a la naturaleza dispersa de su propiedad. Esta historia ha dominado el debate sobre el activismo. Sin embargo, esta narrativa se está desmoronando a medida que la estructura de nuestros mercados de capitales sigue cambiando. Ya no existe una simple división entre agentes y principales. Hoy en día, la mayoría de los consejos de administración están formados por consejeros independientes y, con frecuencia, las empresas tienen como propietarios a fuertes accionistas institucionales. Los fondos indexados poseen grandes participaciones en las empresas. Sin embargo, al mismo tiempo, toda una clase de empresas ha privado de derechos a los accionistas con acciones de doble clase e incluso sin derecho a voto. Existe, en palabras de Leo Strine, presidente del Tribunal Supremo de Delaware, una separación entre propiedad y titularidad. Hoy en día, la mayoría de las empresas cuentan con importantes accionistas con horizontes a muy largo plazo; no es raro que BlackRock, Vanguard y State Street tengan cada uno una participación superior al 5% en las empresas. Al igual que muchos activistas, en el Rancho Tejón ocupamos una posición intermedia, no tan voluble ni a corto plazo como muchos accionistas, pero tampoco tan pasiva como los que pensaban mantenerse para siempre. Hay valor en este tipo de perspectiva intermedia. Además, en una empresa como Tejon Ranch, con varios accionistas significativos a largo plazo, un activista no puede desempeñar fácilmente un papel hostil. Habríamos necesitado persuadir a muchos otros accionistas para emprender cualquier acción corporativa importante. De hecho, la mayoría de los activistas necesitan persuadir a una parte significativa de la base de accionistas para poder llevar a cabo una lucha por poderes o vender la empresa. Los activistas no son muy poderosos por sí solos. Un gestor que entienda que los activistas realmente sólo tienen poder cuando cuentan con una palanca para persuadir a otros accionistas debería comprometerse pronto para saber si las preocupaciones de los activistas resuenan en el resto de la base accionarial. Por ejemplo, los fondos indexados a veces se ponen del lado de los activistas, pero otras veces rechazan sus demandas. La clave para los gestores es comprender en qué aspectos un determinado activista podría añadir valor y, a continuación, centrarse en esas áreas. Por ejemplo, nosotros sabemos de divulgación y mercados de valores. Otros activistas tienen experiencia en desarrollo y bienes inmuebles comerciales. Algunos activistas son buenos vendiendo divisiones. Todos ellos son accionistas, pero son potencialmente valiosos de maneras muy diferentes. Cada activista debería encajar en algún sitio; la tarea de los directivos que se enfrentan a una intervención de un activista concreto es averiguar dónde. La cuestión para un CEO moderno es que las empresas públicas tienen hoy muchas categorías de accionistas, cada una de las cuales tiene intereses diferentes. Los fondos de pensiones difieren de los fondos de inversión o de los fondos indexados, que a su vez difieren de los minoristas. Su mejor primer pensamiento cuando un activista llama a la puerta debe ser positivo: He aquí un nuevo accionista importante; ¿dónde encaja? No se vuelva nuclear (a menos que sea absolutamente necesario) Resulta tentador despreciar a los activistas. Muchos no tienen mucha experiencia operativa; nosotros, desde luego, no la teníamos. Como relatamos en el artículo del Atlantic, la dirección del Rancho Tejón fue educada y respetuosa. También parecían genuinamente dispuestos a reunirse con nosotros siempre que se lo pedíamos, aunque no estuvieran dispuestos a hacer todo lo que queríamos. Pero incluso cuando los activistas parecen poderosos, en realidad sólo disponen de unas pocas armas. Los accionistas de las empresas públicas pueden votar para destituir a los directores, demandar por determinados agravios o vender sus acciones. Muchas de estas tácticas, como llevar a cabo una lucha por poderes, son armas de último recurso. Los accionistas, incluso los activistas, no quieren realmente asumir el gasto y los problemas de una lucha de apoderados a menos que sea absolutamente necesario. Los directivos que entienden que los activistas están armados con armamento nuclear, pero carecen de mucha artillería convencional, harían bien en evitar la escalada. La clave está en el equilibrio. Por un lado, las empresas que no hayan establecido defensas básicas contra el activismo deberían ceñirse y comprender las amenazas potenciales. Por otro lado, una vez establecida la defensa básica, el objetivo principal debería ser el mismo que con el armamento nuclear del mundo real: Evitar cualquier situación en la que realmente tuviera que utilizarla. Desgraciadamente, cuando un CEO se entera de que un activista ha comprado una participación sustancial, suele llamar a un asesor externo para montar una estrategia defensiva. Lo que podemos decirle, basándonos en nuestros conocimientos como abogados y en nuestra experiencia como inversores, es que en el momento en que una de las partes llama a un abogado externo y lo expone abiertamente y en reuniones, cualquier esperanza de buenas relaciones sale por la puerta. Somos conscientes de lo difícil que es para los CEO y los activistas evitar que una relación se vuelva tóxica. Los CEO deben comprometerse con los activistas, pero sin capitular ante todas sus demandas. La verdad y la transparencia pueden hacer mucho para evitar una toxicidad innecesaria. Podemos afirmar con seguridad que a menudo es mejor no llamar a los abogados. Llamarlos beneficia al bufete de abogados de la empresa, sin duda, pero a menudo no ayuda a la empresa. Prepararse, prepararse, prepararse Aunque creemos que es importante que los CEO se acerquen a los activistas de forma constructiva, es igual de importante que sepan con quién -y qué- están tratando. Recuerde que un accionista activista probablemente se ha estado preparando durante meses antes de anunciar una campaña. Sus archivos de valores le darán alguna información, pero vale la pena indagar para obtener más. Pregúnteselo a ellos: ¿Están planeando simplemente un arreglo o truco fácil, como un cambio en la estructura de capital o el pago de dividendos? ¿O tienen información operativa valiosa? ¿Existe alguna medida preventiva que pueda tomar para abordar sus preocupaciones? Estos preparativos deben incluir también la reunión anual. La reunión anual puede ser un asunto somnoliento, pero la dinámica es diferente cuando asiste un activista. Los CEO pueden verse obligados a adoptar una postura más defensiva. Los altos directivos deben practicar cómo se comportarán en las reuniones con los activistas. Prepararse para un activista incluye pensar en la transparencia y el escrutinio de los medios de comunicación. Pregúntese qué pasaría si todas sus conversaciones con los accionistas se hicieran públicas. Muchos empresarios forman a sus empleados para que asuman que los correos electrónicos y las conversaciones pueden ser descubiertos. Por supuesto, los directivos deben caminar por la cuerda floja cuando se reúnen con los accionistas. Deben tener cuidado de cumplir con el Reglamento FD, lo que significa que no deben hacer revelaciones selectivas a un accionista de información que no esté generalmente disponible al público. Pero los directivos también deben tener cuidado de comunicarse de manera que quienes no participen directamente en la conversación lo consideren suficientemente respetuoso si, y cuando, se enteren de las conversaciones. Las noticias corren rápido entre los accionistas. Los directivos deben ser claros y abiertos sobre las iniciativas estratégicas importantes, incluida la venta de la empresa, aunque esa transparencia pueda resultar incómoda en ocasiones. Aproximadamente el 20% de las intervenciones activistas acaban en venta, y es comprensible que los directivos se pongan a la defensiva ante la perspectiva de vender la empresa. Es importante tener un enfoque planificado ante las preguntas sobre la venta, no limitarse a hablar de boquilla sobre el valor a largo plazo. Los directivos deben ser transparentes con el consejo sobre la medida en que han sido abordados por posibles adquirentes. Decir simplemente que no a una propuesta de venta sigue siendo una opción defensiva viable en la mayoría de los casos, e incluso las empresas que no tienen una píldora venenosa en vigor pueden adoptar una fácil y rápidamente. Una mayor transparencia puede ayudar a evitar el tipo de hostilidad que en última instancia conduce a una lucha por poderes. Pero ser abierto es difícil: la clave está en estar preparado para ser lo más transparente posible. El activismo como oportunidad En última instancia, el mejor enfoque es que los ejecutivos consideren el activismo ante todo como una oportunidad y no como una amenaza. No estamos sugiriendo que los CEO ignoren hasta qué punto los activistas desinformados pueden generar disrupciones en la estrategia a largo plazo de una empresa. Pero queremos hacer hincapié en que no todo el activismo es negativo. Y no todo el activismo se dirige personalmente contra el CEO. Relacionarse con un activista requiere diplomacia y sabiduría. También requiere cautela. A veces no se puede evitar la batalla. Pero lo que queremos decir es que también existe un potencial positivo, y los directivos deberían reconocerlo, en lugar de limitarse a enmarcar a los activistas como el enemigo. No hemos terminado con el activismo. Como muchos inversores, estamos a la caza de empresas infravaloradas, en las que podríamos ayudar a los gestores a crear más valor para la empresa en general. Si nosotros u otros activistas llamamos a su puerta, recuerde: probablemente sea por una buena razón.

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