O que os CEOs entendem errado sobre os investidores ativistas

Já fomos ativistas de acionistas. Durante dois anos, conduzimos uma campanha de ativismo na Tejon Ranch, a maior proprietária privada de terras da Califórnia e uma empresa de capital aberto. Obtivemos um retorno de 13% - nada mal para os padrões do setor - mas não conseguimos mudar muito a empresa. Escrevemos sobre nossa aventura há quase um ano no The Atlantic, mas ao refletirmos mais sobre nossa interação com os gerentes da Tejon Ranch, percebemos que havia lições valiosas que gostaríamos de compartilhar com os líderes corporativos que provavelmente enfrentarão o risco de uma campanha ativista. Ainda acreditamos que os executivos do Tejon Ranch cometeram alguns erros, assim como nós, mas nosso maior erro coletivo foi pensar em termos de ameaças em vez de oportunidades. Como muitos gerentes de hoje, eles reagiram ao ativismo dos acionistas de forma defensiva. Então, como também é típico dos ativistas, nos sentimos acuados e partimos para o ataque. À medida que a tensão aumentava, a chance de trabalharmos juntos, de forma positiva e construtiva, para agregar valor em benefício de todos os acionistas desaparecia. Nosso ativismo se tornou, como sempre acontece, um jogo de soma zero, no qual a vitória dos ativistas é a perda da empresa, e vice-versa. O potencial para uma verdadeira aliança se esvaiu à medida que a batalha se juntava. Escrevemos muito sobre o ativismo dos acionistas e um de nós é coautor de um estudo publicado no Journal of Finance que mostra que, em média, os ativistas geram valor para as empresas visadas. Devido às evidências empíricas, e também como resultado de nossas experiências e observações, acreditamos que, em vez de ver os ativistas dos acionistas como pessoas de fora intrometidas, os gerentes deveriam vê-los como uma fonte de valor em potencial - embora com grande risco e custo em potencial. Após alguma reflexão e muitas conversas com gerentes, funcionários e acionistas sobre nossa campanha, gostaríamos de oferecer nossa visão. Pense positivo: Onde o ativista se encaixa como acionista? Uma visão popular dos ativistas é a de que eles são operadores de curto prazo, que cortam e fogem, em busca de lucro rápido. No entanto, nossa pesquisa empírica mostra que o período médio de participação dos ativistas é superior a um ano (assim como o nosso). Por outro lado, os dados do Banco Mundial sugerem que o período médio de retenção em 2015 para ações de empresas públicas em todo o mundo foi de pouco mais de sete meses. Para seu crédito, a administração do Tejon Ranch foi inicialmente acolhedora e concordou em se reunir conosco pessoalmente. A equipe foi educada e respeitosa. Também foi cautelosa. Pareciam surpresos, por exemplo, com o fato de termos feito uma avaliação detalhada de seus vários segmentos de negócios e com um conjunto específico de sugestões sobre como poderiam ajudar os investidores a ver que as ações da empresa estavam subvalorizadas. Mas eles também pareciam genuinamente abertos a ouvir o que tínhamos a dizer. Embora as conversas nem sempre tenham sido tranquilas e a gerência nunca tenha tomado as medidas operacionais substanciais que solicitamos, a empresa acabou melhorando algumas das práticas das quais reclamamos: Hoje, as divulgações da Tejon Ranch são mais robustas e seus gerentes são mais amigáveis com os investidores, com mais tempo para apresentações e melhor diálogo. Por outro lado, muitas intervenções de ativistas se tornam desagradáveis desde o início, e as tensões iniciais podem facilmente fechar o potencial de troca construtiva. Além disso, a hostilidade inicial pode fazer com que as brigas por procuração e as recriminações posteriores pareçam inevitáveis. De fato, qualquer executivo-chefe tem boas razões para temer um ativista. Pense na frequência com que os ativistas têm pressionado pela venda e reestruturação de empresas e pela demissão de CEOs. Uma das razões pelas quais os preços das ações aumentam tanto quando o ativismo é anunciado é que os participantes do mercado percebem uma maior probabilidade de que a empresa seja vendida com um prêmio ou, pelo menos, seja abalada. No entanto, os gerentes não devem presumir que os ativistas estão visando a eles pessoalmente. Os ativistas são acionistas importantes. Se eles puderem ajudar a aumentar o preço das ações trabalhando com a administração atual, geralmente ficarão felizes em fazê-lo. Entendemos por que os CEOs podem se sentir defensivos em relação ao anúncio de que um ativista adquiriu uma grande participação, especialmente se o ativista tiver um histórico de terra arrasada. Mas a melhor estratégia, pelo menos inicialmente, é receber bem qualquer contribuição que os ativistas possam oferecer e equilibrá-la com os interesses de outros acionistas e partes interessadas. A metáfora tradicional do ativismo tem sido a de uma batalha: acionistas versus gerentes. Essa narrativa remonta à tese da "separação entre propriedade e controle" de Adolf Berle e Gardiner Means em seu livro de 1932, The Modern Corporation and Private Property. Os gerentes são agentes dos acionistas, e essa tensão principal-agente é inevitável na grande empresa pública. De acordo com essa narrativa, o objetivo da governança corporativa é restringir e canalizar a relação principal-agente para garantir que os agentes (executivos e diretores) não traiam os principais (acionistas), que não podem se defender sozinhos devido à natureza dispersa de sua propriedade. Essa história tem dominado o debate sobre o ativismo. No entanto, essa narrativa está se desfazendo à medida que a estrutura de nossos mercados de capital continua a mudar. Não há mais uma simples divisão entre agentes e principais. Hoje, a maioria dos conselhos administrativos é composta por diretores independentes, e as empresas frequentemente têm acionistas institucionais fortes como proprietários. Os fundos de índice possuem grandes participações nas empresas. No entanto, ao mesmo tempo, toda uma classe de empresas privou os acionistas de seus direitos com ações de duas classes e até mesmo sem direito a voto. Nas palavras de Leo Strine, presidente do tribunal de Delaware, há uma separação entre propriedade e propriedade. A maioria das empresas hoje tem acionistas significativos com horizontes de muito longo prazo; não é incomum que a BlackRock, a Vanguard e a State Street tenham, cada uma, uma participação de mais de 5% nas empresas. Como muitos ativistas, ocupamos uma posição intermediária no Tejon Ranch, não tão inconstantes ou de curto prazo como muitos acionistas, mas também não tão passivos como aqueles que planejavam manter as ações para sempre. Há valor nesse tipo de perspectiva intermediária. Além disso, para uma empresa como a Tejon Ranch, com vários acionistas importantes de longo prazo, um ativista não pode facilmente desempenhar um papel hostil. Teríamos que persuadir muitos outros acionistas para tomar qualquer medida corporativa importante. Na verdade, a maioria dos ativistas precisa persuadir uma parcela significativa da base de acionistas para realizar uma briga por procuração ou vender a empresa. Os ativistas não são muito poderosos por si sós. Um gestor que entenda que os ativistas realmente só têm poder quando têm uma alavanca para persuadir outros acionistas deve se engajar logo no início para saber se as preocupações dos ativistas ressoam com o restante da base de acionistas. Por exemplo, os fundos de índice às vezes ficam do lado dos ativistas, mas às vezes rejeitam suas exigências. A chave para os gerentes é entender onde um determinado ativista pode agregar valor e, em seguida, concentrar-se nessas áreas. Por exemplo, nós conhecemos a divulgação e os mercados de valores mobiliários. Outros ativistas têm experiência em desenvolvimento e imóveis comerciais. Alguns ativistas são bons em vender divisões. Todos esses são acionistas, mas são potencialmente valiosos de maneiras muito diferentes. Todo ativista deve se encaixar em algum lugar; a tarefa dos gerentes que enfrentam uma intervenção de um ativista específico é descobrir onde. A questão para um CEO moderno é que as empresas públicas de hoje têm muitas categorias de acionistas, cada uma delas com interesses diferentes. Os fundos de pensão são diferentes dos fundos mútuos ou dos fundos de índice, que são diferentes do varejo. Seu melhor primeiro pensamento quando um ativista bate à porta deve ser positivo: Aqui está um novo acionista importante; onde ele se encaixa? Não se torne nuclear (a menos que seja absolutamente necessário) É tentador desprezar os ativistas. Muitos não têm muita experiência operacional; nós certamente não tínhamos. Conforme relatamos no artigo da Atlantic, a gerência do Tejon Ranch foi educada e respeitosa. Eles também pareciam genuinamente dispostos a se reunir conosco sempre que pedíamos, mesmo que não estivessem dispostos a fazer tudo o que queríamos. Mas mesmo quando os ativistas parecem poderosos, na verdade eles têm apenas algumas armas. Os acionistas de empresas públicas podem votar para destituir diretores, processar por determinadas queixas ou vender suas ações. Muitas dessas táticas, como a realização de uma briga por procuração, são armas de último recurso. Os acionistas, até mesmo os ativistas, não querem realmente arcar com as despesas e os problemas de uma disputa por procuração, a menos que seja absolutamente necessário. Os gerentes que entendem que os ativistas estão armados com armas nucleares, mas não têm muita artilharia convencional, estariam bem servidos se evitassem a escalada. A chave é o equilíbrio. Por um lado, as empresas que não estabeleceram defesas básicas contra o ativismo devem se preparar e entender as possíveis ameaças. Por outro lado, uma vez que a defesa básica esteja em vigor, o objetivo principal deve ser o mesmo que o objetivo com o armamento nuclear do mundo real: Evitar qualquer situação em que o senhor realmente tenha que usar a TI. Infelizmente, quando um CEO fica sabendo que um ativista comprou uma participação substancial, ele normalmente chama um advogado externo para montar uma estratégia defensiva. O que podemos dizer aos senhores, com base em nossa especialização como advogados e experiência como investidores, é que no momento em que uma das partes chama um advogado externo e apresenta esse conselho abertamente e em reuniões, qualquer esperança de boas relações vai por água abaixo. Sabemos o quanto é difícil para CEOs e ativistas evitar que um relacionamento se torne tóxico. Os CEOs precisam envolver os ativistas, mas sem capitular a todas as exigências. A verdade e a transparência podem ajudar muito a evitar a toxicidade desnecessária. Podemos dizer com segurança que muitas vezes é melhor não chamar os advogados. Chamá-los beneficia o escritório de advocacia da empresa, com certeza, mas muitas vezes não ajuda a empresa. Prepare-se, prepare-se, prepare-se Embora acreditemos que seja importante que os CEOs abordem os ativistas de forma construtiva, é igualmente importante que eles saibam com quem - e com o que - estão lidando. Lembre-se de que um acionista ativista provavelmente se preparou durante meses antes de anunciar uma campanha. Os registros de valores mobiliários deles lhe darão algumas informações, mas vale a pena procurar mais. Pergunte a eles: Eles estão simplesmente planejando uma solução ou um truque fácil, como uma mudança na estrutura de capital ou pagamento de dividendos? Ou eles têm insights operacionais valiosos? Há alguma medida preventiva que o senhor possa tomar para atender às preocupações deles? Esses preparativos devem incluir também a reunião anual. A reunião anual pode ser um evento sonolento, mas a dinâmica é diferente quando um ativista está presente. Os CEOs podem ser forçados a adotar uma postura mais defensiva. Os gerentes seniores devem praticar como se comportarão em reuniões com ativistas. A preparação para um ativista inclui pensar na transparência e no escrutínio da mídia. Pergunte a si mesmo o que aconteceria se todas as suas conversas com os acionistas se tornassem públicas. Muitos empregadores treinam seus funcionários para presumir que os e-mails e as conversas podem ser descobertos. É claro que os gerentes devem andar na corda bamba ao se reunirem com os acionistas. Eles precisam ter o cuidado de cumprir o Regulamento FD, o que significa que não devem fazer divulgações seletivas a um acionista de informações que geralmente não estão disponíveis ao público. Mas os gerentes também devem ter o cuidado de se comunicar de forma que aqueles que não estão envolvidos diretamente na conversa considerem suficientemente respeitosa se, e quando, tomarem conhecimento das conversas. As notícias se espalham rapidamente entre os acionistas. Os gerentes devem ser claros e abertos sobre iniciativas estratégicas importantes, incluindo a venda da empresa, mesmo que essa transparência possa parecer desconfortável às vezes. Aproximadamente 20% das intervenções ativistas resultam em venda e os gerentes ficam compreensivelmente na defensiva em relação à perspectiva de vender a empresa. É importante ter uma abordagem planejada para as questões sobre a venda, e não apenas falar da boca para fora sobre o valor de longo prazo. Os gerentes devem ser transparentes com o conselho sobre até que ponto foram abordados por possíveis compradores. Simplesmente dizer não a uma proposta de venda continua sendo uma opção defensiva viável na maioria dos casos, e mesmo as empresas que não têm uma pílula de veneno em vigor podem adotar uma com facilidade e rapidez. Uma maior transparência pode ajudar a evitar o tipo de hostilidade que, em última instância, leva a uma briga por procuração. Mas ser aberto é difícil: a chave é estar preparado para ser o mais transparente possível. O ativismo como uma oportunidade Em última análise, a melhor abordagem é que os executivos vejam o ativismo, antes de tudo, como uma oportunidade e não como uma ameaça. Não estamos sugerindo que os CEOs ignorem até que ponto ativistas desinformados podem gerar disrupção na estratégia de longo prazo de uma empresa. Mas queremos enfatizar que nem todo ativismo é negativo. E nem todo ativismo tem como alvo o CEO pessoalmente. O envolvimento com um ativista requer diplomacia e sabedoria. TI também requer cautela. Às vezes, a batalha não pode ser evitada. Mas o que queremos dizer é que também existe um potencial positivo e os gerentes devem reconhecer isso, em vez de simplesmente enquadrar os ativistas como inimigos. Ainda não terminamos com o ativismo. Como muitos investidores, estamos atentos às empresas subvalorizadas, onde podemos ajudar os gerentes a criar mais valor para a empresa como um todo. Se nós ou outros ativistas baterem à sua porta, lembre-se: provavelmente é por um bom motivo.

O que os CEOs entendem errado sobre os investidores ativistas

Resumo.

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