Como os investidores de capital de risco tomam decisões

Nos últimos 30 anos, o capital de risco tem sido uma fonte vital de financiamento para start-ups de alto crescimento. Amazon, Apple, Facebook, Gilead Sciences, Google, Intel, Microsoft, Whole Foods e inúmeras outras empresas inovadoras devem seu sucesso inicial, em parte, ao capital e ao acompanhamento fornecidos pelos fundos de capital de risco. O capital de risco tornou-se um impulsionador essencial do valor econômico. Considere que, em 2015, as empresas de capital aberto que receberam apoio de fundos de capital de risco representavam 20% da capitalização de mercado e 44% dos gastos com pesquisa e desenvolvimento das empresas de capital aberto dos Estados Unidos. Apesar de tudo isso, pouco se sabe sobre o que os VCs realmente fazem e como eles criam valor. Certamente, a maioria de nós tem uma noção geral de que eles atendem a uma necessidade crucial do mercado, conectando empreendedores que têm boas ideias, mas não têm dinheiro, com investidores que têm dinheiro, mas não têm ideias. Mas, embora as empresas financiadas pelos VCs possam ganhar as manchetes e transformar setores inteiros, os próprios capitalistas de risco muitas vezes preferem permanecer nos bastidores, envoltos em mistério. Para revelar os bastidores, recentemente realizamos uma pesquisa com a grande maioria das principais empresas de capital de risco. Especificamente, perguntamos como elas obtêm negócios, selecionam e estruturam investimentos, gerenciam empresas do portfólio após o investimento, se organizam e gerenciam seus relacionamentos com sócios limitados (que fornecem o capital que as empresas de capital de risco investem). Recebemos respostas de quase 900 investidores de capital de risco e realizamos várias dezenas de entrevistas, tornando nossa pesquisa com empresas de capital de risco a mais abrangente até o momento. Sobre a pesquisa Para solicitar respostas à nossa pesquisa, utilizamos bancos de dados de ex-alunos da Universidade de Chicago Booth School of Business, Harvard Business School e Stanford Graduate School of Business. De acordo com um estudo da Pitchbook, mais de 40% dos investidores de capital de risco com MBA se formaram em uma dessas escolas. Também utilizamos os dados do programa Kauffman Fellows sobre seus ex-alunos que atuam como investidores de capital de risco. A National Venture Capital Association gentilmente nos forneceu uma lista de seus membros individuais. Por fim, utilizamos as informações de contato dos investidores de capital de risco do banco de dados VentureSource. Realizamos a pesquisa entre novembro de 2015 e março de 2016. A pesquisa foi totalmente confidencial e todos os resultados relatados são baseados em uma agregação de muitas respostas para excluir a possibilidade de inferir as respostas de qualquer respondente específico. No entanto, a pesquisa não foi anônima e cruzamos os respondentes com o VentureSource e outras fontes de dados. Nossas descobertas são úteis não apenas para empreendedores que desejam levantar fundos. Elas também oferecem insights para educadores que treinam a próxima geração de fundadores e investidores; líderes de empresas existentes que buscam emular o processo de capital de risco; formuladores de políticas que tentam construir ecossistemas de start-up; e autoridades universitárias que desejam comercializar inovações desenvolvidas em suas instituições. Em busca de negócios A primeira tarefa que um VC enfrenta é conectar-se com start-ups que estão buscando financiamento — um processo conhecido no setor como “gerar fluxo de negócios”. Jim Breyer, fundador da Breyer Capital e primeiro investidor de capital de risco no Facebook, acredita que um fluxo de negócios de alta qualidade é essencial para obter retornos sólidos. Qual é a sua principal fonte de leads? “Descobri que os melhores negócios geralmente vêm da minha rede de investidores, empreendedores e professores de confiança”, ele nos disse. “Meus colegas e parceiros me ajudam a filtrar rapidamente as oportunidades e priorizar aquelas que devo levar a sério. A ajuda de especialistas é muito importante para gerar quantidade e, em seguida, selecionar a qualidade.” A abordagem de Breyer é comum. De acordo com nossa pesquisa, mais de 30% dos negócios vêm de leads de ex-colegas ou conhecidos de trabalho dos VCs. Outros contatos também desempenham um papel importante: 20% dos negócios vêm de referências de outros investidores e 8% de referências de empresas do portfólio existente. Apenas 10% resultam de e-mails frios enviados pela administração da empresa. Mas quase 30% são gerados por VCs que iniciam o contato com empreendedores. Como Rick Heitzmann, da FirstMark, nos disse: “Acreditamos que as melhores oportunidades nem sempre chegam ao nosso escritório. Identificamos e pesquisamos megatendências e procuramos proativamente os empreendedores que compartilham uma visão de para onde o mundo está indo”. O que esses resultados revelam é o quão difícil pode ser para empreendedores que não estão conectados aos círculos sociais e profissionais certos obter financiamento. Poucos negócios são fechados por fundadores que batem à porta de um VC sem qualquer conexão. Alguns dos executivos de VC que entrevistamos reconheceram as desvantagens dessa realidade: a necessidade de estar conectado a certas redes pode prejudicar empreendedores que não são homens brancos. No entanto, muitos VCs consideraram que a situação estava melhorando. Por exemplo, Theresia Gouw, uma das primeiras investidoras da Trulia e sócia fundadora da Acrew Capital, nos disse: “Embora historicamente tenha havido obstáculos significativos para mulheres e minorias sub-representadas entrarem nessas redes, o setor começou a reconhecer as oportunidades perdidas e o talento que esses grupos representam. As empresas priorizaram a diversificação de suas parcerias e, como resultado, essas redes estão se tornando cada vez mais fáceis de penetrar”. Estreitando o funil Mesmo para os empreendedores que conseguem acesso a um VC, as chances de garantir financiamento são extremamente baixas. Nossa pesquisa descobriu que, para cada negócio que uma empresa de VC acaba fechando, ela considera, em média, 101 oportunidades. Vinte e oito dessas oportunidades resultarão em uma reunião com a administração; 10 serão analisadas em uma reunião de sócios; 4,8 passarão para a due diligence; 1,7 avançarão para a negociação de um termo de compromisso com a start-up; e apenas uma será realmente financiada. Um negócio típico leva 83 dias para ser fechado, e as empresas relataram gastar em média 118 horas em due diligence durante esse período, fazendo ligações para uma média de 10 referências. Poucos investidores de capital de risco utilizam técnicas padrão de análise financeira para avaliar negócios. A métrica mais comumente utilizada é simplesmente o retorno financeiro do negócio como um múltiplo do investimento inicial. Embora os VCs rejeitem muito mais negócios do que aceitam, eles podem ser bastante assertivos quando identificam uma start-up de seu interesse. Vinod Khosla, cofundador da Sun Microsystems e fundador da Khosla Ventures, nos informou que a dinâmica de poder pode mudar rapidamente quando os VCs se interessam por uma start-up, especialmente se ela tiver ofertas de outras empresas. “As melhores start-ups com empreendedores inspiradores enfrentam intensa concorrência para obter financiamento”, explicou ele. “Para os VCs, ter uma mensagem clara sobre o que você fará e não fará, como você fornece assistência real ao empreendimento e como você aborda visões ousadas é fundamental para conquistar esse tipo de oportunidade. E isso é extremamente importante para o retorno dos fundos.” Quais fatores os investidores de capital de risco consideram ao realizar o processo de seleção? Uma estrutura sugere que os investidores de capital de risco favorecem o “jóquei” ou o “cavalo”. (A equipe empreendedora é o jóquei, e a estratégia e o modelo de negócios da start-up são o cavalo.) Nossa pesquisa descobriu que os VC acreditam que tanto o jóquei quanto o cavalo são necessários, mas, em última análise, consideram a equipe de gestão fundadora mais importante. Como nos disse o lendário investidor de VC Peter Thiel: “Nós vivemos e morremos pelos nossos fundadores”. De fato, em nossa pesquisa, os fundadores foram citados com mais frequência — por 95% das empresas de capital de risco — como um fator importante nas decisões de buscar negócios. O modelo de negócios foi citado como um fator importante por 74% das empresas, o mercado por 68% e o setor por 31%. Curiosamente, a avaliação da empresa foi apenas o quinto fator mais citado nas decisões sobre quais negócios buscar. De fato, enquanto os diretores financeiros de grandes empresas geralmente utilizam análises de fluxo de caixa descontado (DCF) para avaliar oportunidades de investimento, poucos investidores de capital de risco utilizam DCF ou outras técnicas padrão de análise financeira para avaliar negócios. Em vez disso, a métrica mais comumente utilizada é o retorno sobre o investimento em dinheiro ou, equivalentemente, o múltiplo do capital investido — simplesmente o dinheiro retornado do investimento como um múltiplo do dinheiro investido. A segunda métrica mais comumente usada é a taxa interna de retorno (TIR) anualizada que um negócio gera. Quase nenhum dos VCs ajustou seus retornos alvo para o risco sistemático (ou de mercado) — um pilar dos livros didáticos de MBA e uma prática bem estabelecida dos tomadores de decisão corporativos. Surpreendentemente, 9% dos participantes da nossa pesquisa não utilizaram nenhuma métrica quantitativa de avaliação de negócios. Em consonância com isso, 20% de todos os VCs e 31% dos VCs em estágio inicial relataram que não fazem nenhuma previsão financeira da empresa quando realizam um investimento. Pablo Boneu/BABEL • SP • NY O que explica essa desconsideração pela avaliação financeira tradicional? Os VC compreendem que suas saídas mais bem-sucedidas em fusões e aquisições e IPO são o verdadeiro motor de seus retornos. Embora a maioria dos investimentos renda muito pouco, uma saída bem-sucedida pode gerar um retorno 100 vezes maior. Como as saídas variam muito, os VC se concentram em encontrar empresas com potencial para grandes saídas, em vez de estimar fluxos de caixa de curto prazo. Como J.P. Gan, da INCE Capital, nos explicou: “Negócios bem-sucedidos de capital de risco levam muito tempo para se desenvolver, amadurecer e sair. Nós nos concentramos muito mais no múltiplo de retorno potencial do que no VPL ou na TIR no momento do investimento. A TIR só é calculada após o fato, quando há uma saída para nossos sócios limitados”. Após o aperto de mão Para aspirantes a empreendedores, o termo de compromisso típico de um VC muitas vezes parece estar escrito em uma língua estrangeira. É claro que é fundamental que os fundadores da empresa compreendam esses contratos. Eles são elaborados para garantir que o empreendedor tenha um bom desempenho financeiro se tiver um bom desempenho, mas que os investidores possam assumir o controle do negócio se o empreendedor não cumprir o prometido. Estudos anteriores sobre os termos de investimento de capital de risco mostram que os fundos de capital de risco conseguem isso por meio da alocação cuidadosa dos direitos de fluxo de caixa (o ganho financeiro que incentiva os fundadores a ter um bom desempenho), direitos de controle (os direitos de voto e de participação no conselho que permitem aos fundos de capital de risco intervir, se necessário), direitos de liquidação (a distribuição do compensar se a empresa entrar em dificuldades e tiver que ser vendida) e termos de emprego, particularmente o vesting (que incentiva os empreendedores a ter um bom desempenho e a permanecer na empresa). Em geral, os acordos são estruturados de forma que os empreendedores que atingem marcos específicos mantenham o controle e recebam recompensas monetárias. Se eles não atingirem esses marcos, no entanto, os VCs podem trazer uma nova administração e mudar a direção. No entanto, pouco se sabe sobre quais termos de investimento são mais críticos para os VCs e como eles fazem concessões entre eles. Portanto, em nossa pesquisa, perguntamos quais eles utilizavam e quais estavam dispostos a negociar. Perguntamos aos VCs o que mais contribuía para o sucesso ou fracasso das empresas de seu portfólio. A equipe de gestão foi identificada como o fator mais importante, de longe. Os VCs indicaram que eram relativamente inflexíveis em relação aos direitos de investimento pro rata, preferências de liquidação e direitos antidiluição (que protegem seu potencial ganho econômico), bem como em relação ao vesting das participações dos fundadores, à avaliação da empresa e ao controle do conselho (que é frequentemente visto como o mecanismo de controle mais importante). Como afirmou um VC, os direitos pro rata, que permitem aos VCs adquirir uma participação adicional em uma empresa, eram fundamentais porque “a maior fonte de nossos retornos é nossa capacidade de dobrar nossa aposta nos vencedores”. Os VCs foram mais flexíveis em relação ao pool de opções, direitos de participação, valor do investimento, direitos de resgate e, em particular, dividendos. Muitos desses termos têm um efeito menor sobre os retornos potenciais dos VCs e, portanto, são mais suscetíveis a negociação. No entanto, muitas empresas de capital de risco procuram não se concentrar excessivamente nos termos financeiros durante a fase de aproximação com as start-ups, dando igual ênfase à forma como a empresa se enquadra em seus portfólios e à razão pela qual sua experiência e conhecimento podem auxiliar a equipe administrativa fundadora. Como Khosla nos explicou: “Para atrair os melhores empreendedores, é importante ter uma visão clara que vá além da simples obtenção de lucros. O que você, como empresa de capital de risco, está tentando fazer, e isso se alinha com a visão dos empreendedores? Encontrando o alfa Depois que os VCs investem em uma empresa, eles arregaçam as mangas e se tornam consultores ativos. Os VCs nos informaram que “interagem substancialmente” com 60% das empresas de seu portfólio pelo menos uma vez por semana e com 28% várias vezes por semana. Eles fornecem um grande número de serviços pós-investimento: orientação estratégica (fornecida a 87% das empresas do seu portfólio), conexões com outros investidores (72%), conexões com clientes (69%), orientação operacional (65%), ajuda na contratação de membros do conselho (58%) e ajuda na contratação de funcionários (46%). Atividades intensivas de consultoria são o principal mecanismo que os VC utilizam para agregar valor às empresas do seu portfólio. (Pesquisas revelam que isso também se aplica aos investidores de private equity.) Jon Callaghan, da True Ventures, afirma que sua empresa acredita que os serviços de consultoria desempenham um papel tão crucial na atração dos melhores empreendedores que ela dedicou 15 anos e US$ 10 milhões ao seu desenvolvimento. “Fazemos isso porque aprendemos repetidamente que os fundadores são fundamentais para construir e liderar as equipes que geram os melhores resultados em capital de risco”, observa. Os principais fundos de capital de risco geram lucros consideráveis. No entanto, ainda não foi apresentada uma explicação definitiva sobre como os fundos de capital de risco proporcionam “alfa”, ou retornos positivos ajustados ao risco. Decidimos perguntar diretamente aos fundos de capital de risco, solicitando que avaliassem a importância relativa da prospecção de negócios, da seleção de negócios e das ações pós-investimento para a criação de valor em seus portfólios. A maioria relatou que, embora os três fatores fossem essenciais, a seleção de negócios era o mais crítico. Glossário de Capital de Risco Direitos antidiluição permitem que o número de ações detidas pelos investidores atuais seja ajustado se futuras rodadas de financiamento forem realizadas a um preço inferior ao da rodada atual. Direitos de liquidação garantem que, se uma empresa for vendida, os investidores de capital de risco sejam pagos antes dos fundadores. Normalmente, eles garantem o valor investido ou algum múltiplo dele (por exemplo, o dobro). Pool de opções refere-se a um montante de capital próprio reservado para concessões destinadas a compensar os funcionários atuais e futuros da start-up. Normalmente, é uma percentagem do valor total da empresa. Direitos de participação permitem que os investidores de capital de risco recuperem o valor nominal de seu investimento (ou um múltiplo dele) e, em seguida, participem do valor criado acima desse nível no momento da saída da empresa. Direitos de investimento pro rata concedem aos investidores de capital de risco o direito de investir nas rodadas de investimento subsequentes de uma empresa e preservar sua porcentagem inicial de participação acionária. Direitos de resgate dão aos investidores de capital de risco a capacidade de devolver ações à empresa, ou seja, forçá-la a reembolsar o valor do investimento. Também perguntamos aos investidores de capital de risco o que mais contribuiu para o sucesso ou fracasso das empresas em seu portfólio. Mais uma vez, a equipe de gestão foi identificada como o fator mais importante, de longe. Como Brian Jacobs, cofundador da Emergence Capital, nos disse: “Nunca vi um empreendimento de sucesso em que uma única pessoa merecesse todo o crédito. Os vencedores sempre parecem ser os fundadores que conseguem formar uma equipe excepcional”. Outros fatores citados pelos investidores de capital de risco incluíram timing, sorte, tecnologia, modelo de negócios e setor, que eles classificaram como tendo importância aproximadamente igual. Talvez surpreendentemente, eles não citaram suas próprias contribuições como uma fonte importante de sucesso. Essas respostas sugerem que são os empreendedores, e não os investidores de capital de risco, que criam mais valor para as start-ups. Um executivo de capital de risco colocou desta forma: “Nossa empresa se empenha muito em ajudar nossas empresas — desde auxiliar na contratação até atuar como psicólogo do fundador. Mas, no final, o verdadeiro sucesso ou fracasso de um empreendimento vem dos fundadores.” O jeito VC Os turistas que dirigem pela Sand Hill Road em Palo Alto — rua onde estão localizados muitos dos principais fundos de capital de risco multimilionários — frequentemente ficam surpresos ao encontrar apenas escritórios pequenos e com design convencional, discretamente situados atrás de árvores frondosas. Os escritórios modestos apenas aumentam o ar de mistério em torno de como exatamente essas empresas são estruturadas e operam. Em nossa pesquisa, a empresa média de capital de risco tinha apenas 14 funcionários e cinco profissionais de investimento sênior. Essa estrutura compacta e horizontal permite uma tomada de decisão e ação rápidas, mas talvez menos controles e contrapesos. Pablo Boneu/BABEL • SP • NY Embora trabalhassem mais do que o horário bancário tradicional, a maioria dos VCs em nossa pesquisa relatou que sua semana de trabalho não era de forma alguma excessiva. Em média, eles dedicavam 55 horas por semana ao trabalho, gastando 22 horas por semana em networking e busca de negócios e 18 horas trabalhando com empresas do portfólio. Em uma atualização recente da nossa pesquisa, realizada durante o pico da pandemia da Covid-19, descobrimos que, embora o ritmo de investimento dos VCs tivesse diminuído ligeiramente, os capitalistas de risco estavam alocando seu tempo praticamente da mesma forma: buscando novos negócios, realizando due diligence, fechando novos investimentos e auxiliando empresas do portfólio. Por fim, perguntamos sobre suas interações com seus sócios comanditários. A maioria afirmou acreditar que seus investidores se importavam mais com o desempenho absoluto do que com o desempenho relativo. No entanto, a grande maioria (93%) dos VCs disse que esperava superar o mercado em termos relativos. Esse otimismo é compreensível. Em junho de 2020, os fundos de capital de risco levantados entre 2007 e 2016 no Burgiss Manager Universe superaram o Russell 2000 (um índice de pequena capitalização) em 7% ao ano, em média, e o S&P 500 em quase 5% ao ano. Quase 75% desses fundos superaram o Russell 2000 e cerca de 60% superaram o S&P 500. . . . Como essas descobertas podem ser utilizadas na prática? Para os acadêmicos, nossos resultados oferecem uma boa base para explorar mais a fundo a natureza e a importância relativa da prospecção de negócios, seleção de negócios e serviços de apoio pós-investimento. Além disso, a preeminência da equipe fundadora na mente dos investidores de capital de risco aponta para uma área de pesquisa potencialmente frutífera para os acadêmicos: existem experiências ou atitudes que definem as pessoas com maior probabilidade de se tornarem fundadores de sucesso? Os resultados da nossa pesquisa também oferecem conclusões importantes para os empreendedores. Como os VC dependem de suas redes para encontrar oportunidades, os empreendedores devem pesquisar quem pertence à rede de um VC e tentar obter uma apresentação de alguém que faça parte dela. Como a equipe de gestão tem um peso tão grande nas decisões de investimento, os empreendedores devem pensar cuidadosamente sobre como se apresentar da melhor maneira possível quando se encontrarem com um VC. Como os VCs analisam mais de 100 oportunidades para cada uma em que investem, os empreendedores devem estar preparados para apresentar suas ideias a muitos VCs. Conforme observado anteriormente, os empreendedores que não estão conectados a redes de empreendedorismo podem enfrentar obstáculos. Esses empreendedores podem incluir não apenas fundadores de cor e mulheres que criam empresas, mas também aqueles que vivem em regiões fora dos centros tradicionais de capital de risco, como Vale do Silício, Londres, Boston e Pequim. Sarah Kunst, diretora-gerente da Cleo Capital, observou que anos de sucesso no financiamento de empreendedores em centros de capital de risco tornaram as barreiras à entrada ainda maiores para fundadores não tradicionais. “Nossas redes são frequentemente um reflexo de onde vivemos e onde trabalhamos. Quando certos grupos são consistentemente marginalizados, há uma dívida cumulativa de rede que se acumula e não pode ser superada rapidamente”, disse ela, acrescentando que mesmo as minorias que vivem em centros de capital de risco estão em desvantagem. “Se você foi subpromovido em todos os empregos que já teve, seu cargo pode estar vários níveis abaixo de sua experiência profissional, e seus colegas podem não estar em cargos executivos onde poderiam contratá-lo ou nomeá-lo para conselhos. Se você foi mal remunerado, pode não ter fluxo de caixa livre para ingressar em clubes exclusivos ou investir como anjo, e esses nós de rede perdidos somam perdas incalculáveis na carreira e no patrimônio líquido.” Cabe aos educadores, investidores de capital de risco e à sociedade em geral trabalhar para mitigar a discriminação financeira sistêmica e garantir que um grupo mais amplo de empreendedores receba financiamento e apoio. Não há respostas fáceis, e pesquisas apontam para uma variedade de atritos que existem no ecossistema empreendedor. De nossa parte, esperamos que nossa pesquisa possa ajudar empreendedores de todas as origens a se conectarem com sucesso e apresentarem suas ideias a investidores de capital de risco, compreendendo os critérios que eles utilizam para avaliar investimentos, como eles empregam seu tempo, o que fazem no dia a dia e quais fatores são mais críticos para garantir grandes retornos. Por fim, muitas empresas criaram braços de investimento na última década para tentar aproveitar o potencial da atividade empreendedora, e elas podem aprender com as práticas do setor de capital de risco. O papel fundamental que a equipe de gestão e a prospecção de negócios desempenham na determinação do sucesso dos investimentos deve informar quem elas escolhem financiar — e onde e quando. Os diversos formuladores de políticas locais que buscam construir ecossistemas sustentáveis de capital de risco para promover o crescimento econômico também podem se beneficiar da compreensão das táticas dos fundos de capital de risco. A capacidade dos líderes e funcionários governamentais de promover empreendedores de alta qualidade e alto potencial não deve ser negligenciada. Por fim, as universidades são frequentemente a fonte de inovações que acabam nos portfólios dos fundos de capital de risco. Os funcionários das universidades podem aprender como aproveitar melhor as atividades inovadoras que ocorrem em suas instalações. Construir relacionamentos com os principais fundos de capital de risco e promover uma comunidade empreendedora pode ajudar a estimular as atividades de start-up.

Como os investidores de capital de risco tomam decisões

Resumo.

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