La crisis de mediana edad del capital riesgo

Hay problemas en el horizonte para el capital riesgo. A medida que el sector, que tiene 50 años, madura, los rendimientos de las inversiones están cayendo. De hecho, durante las tres últimas décadas, el rendimiento medio de las adquisiciones -la rentabilidad que una empresa de adquisiciones genera al comprar, mejorar y luego vender una empresa- ha seguido una tendencia a la baja. Un estudio realizado por el profesor de Harvard Josh Lerner, State Street y Bain, por ejemplo, encontró una caída significativa de seis puntos porcentuales entre el rendimiento anualizado a 10 años en 1999 y el rendimiento comparable en 2019. ¿Qué está enfermando al sector? Sencillamente, las herramientas tradicionales del capital riesgo para generar rendimiento se han vuelto menos eficaces, lo cual es una evolución natural para una industria que está madurando. En primer lugar, las herramientas financieras -apalancamiento y arbitraje de precios- son menos potentes que en el pasado y difíciles de controlar. A medida que el número de empresas de PE activas alcanza niveles récord, los rendimientos de las primeras se alejan en gran medida de la competencia. Y con las empresas de PE pagando más por las empresas que nunca (por término medio, en relación con los beneficios subyacentes de las empresas), el potencial de rentabilidad se reduce significativamente. En segundo lugar, las herramientas operativas - márgenes y crecimiento - se han vuelto más difíciles de capitalizar. La competencia mundial y la mercantilización hacen que sea más difícil que los productos tengan un precio superior, lo que reduce los márgenes, y a menudo los ahorros de costes fáciles de realizar de una empresa ya han sido recogidos por los anteriores propietarios. Una estrategia clásica de PE -integrar pequeñas adquisiciones en un negocio existente- sigue ofreciendo crecimiento de los ingresos y otros beneficios, pero su popularidad eleva los precios de estas adquisiciones, por lo que los rendimientos caen de forma natural. Enfrentadas a un mercado maduro y más eficiente que está mermando sus rendimientos, las empresas de capital riesgo han innovado - operativa y financieramente - para crear valor. Por ejemplo, han mejorado sus capacidades operativas y han creado nuevas formas de ingeniería financiera, como la introducción de deuda a diferentes niveles de sus grupos (es decir, a nivel de la empresa en cartera, del fondo y del gestor). Pero estos movimientos incrementales no bastan para detener la erosión estructural de los rendimientos del sector. Lo que se necesita es una forma novedosa de que las empresas de PE piensen en -y creen- valor. La próxima frontera de creación de valor de las PE El enfoque actual de las PE consiste en tratar los negocios de la cartera de una empresa como un conjunto de inversiones individuales aisladas y centrarse en cómo se puede mejorar el rendimiento independiente de cada una de ellas con el paso del tiempo. Por supuesto, este enfoque consiste en diversificar el riesgo, y es la forma en que los inversores de PE crean valor verticalmente. En la parte superior están los propietarios de PE, que impulsan la mejora del rendimiento de las empresas de su cartera (en el centro) a través de cambios estratégicos, operativos o de gestión. En la parte inferior, las adquisiciones "bolt-on" son absorbidas por esos negocios en cartera para extraer más valor. Por el contrario, creemos que la próxima frontera de la creación de valor es diseñar y gestionar las carteras de PE como un ecosistema empresarial. En este enfoque, que está muy poco explotado, una empresa de PE orquesta una red de relaciones entre algunas de las empresas de su cartera, vinculando bienes y servicios anteriormente no relacionados entre sí en distintos sectores, y ayudando a las empresas a desbloquear un nuevo valor entre sí. Como ejemplo básico, dos empresas podrían coordinar el aprovisionamiento de servicios comunes (como el seguro médico de los empleados) para reducir costes. El valor incremental derivado de apalancar la cartera de esta manera complementa muy bien el valor vertical: los vínculos horizontales entre empresas dan a las empresas de capital riesgo más opciones, y novedosas, para aumentar el valor de su cartera. Este valor se crea principalmente a través de mejoras en los ingresos, eficiencias de costes, mayores valoraciones y cierta protección contra las caídas. En un área básica, el aprovisionamiento, un gran fondo de PE ha generado 550 millones de dólares de ahorro acumulado en cinco años mediante la coordinación en toda su cartera. Otro actor generó un rendimiento de la inversión de 2,3 veces en tres años y medio en un sector en declive significativo, impulsado en gran parte por las relaciones de ingresos entre los negocios que interactúan. En sofisticados acuerdos entre carteras, descubrimos que el beneficio operativo puede incrementarse en un 15% o más. El sistema de creación de valor propuesto se adapta específicamente a la estrategia única de compra-venta de PE - la práctica de las empresas de comprar negocios y luego, después de impulsar mejoras operativas significativas y de otro tipo durante un cierto número de años, venderlos. Eso significa que, aunque algunas empresas de la cartera establecerán relaciones de colaboración entre sí, deben seguir siendo autónomas desde el punto de vista operativo. Con ello se pretende diversificar el riesgo de la cartera y dar a los propietarios de PE la flexibilidad necesaria para venderlas en cualquier momento. Así pues, la construcción de estos ecosistemas empresariales es un acto de equilibrio entre el valor, por un lado, y el riesgo y la flexibilidad, por otro. Los elementos básicos de este enfoque pueden desplegarse de forma oportunista después de que los fondos de PE hayan adquirido las empresas de su cartera, sin haber planificado de antemano cómo vincular las partes entre sí. Sin embargo, la mayor oportunidad de creación de valor se da cuando esos vínculos se tienen en cuenta antes de la adquisición, ya que los fondos pueden seleccionar y organizar cuidadosamente las partes del ecosistema en un todo de alto rendimiento. En este enfoque, los inversores en PE diseñarían, desde el principio, una hoja de ruta de los posibles vínculos entre sus empresas, y luego la utilizarían para evaluar las posibles inversiones. Así pues, el nuevo proceso de selección tendría en cuenta no sólo el potencial individual de un objetivo, sino también su capacidad para formar nuevas conexiones. La ambiciosa visión es que el fondo construya, con cada adquisición, un ecosistema empresarial virtuoso, aumentando continuamente el valor sin comprometer el riesgo ni la flexibilidad. Cómo un enfoque ecosistémico crea una ventaja competitiva Configurar sus carteras como ecosistemas empresariales puede garantizar distintos tipos de ventaja competitiva para los inversores en capital riesgo, más allá de la mejora directa de los resultados financieros. Por un lado, se puede obtener una ventaja en materia de abastecimiento y precios. Por ejemplo, una empresa familiar podría colaborar y conectar con una empresa de cartera de PE que complemente sus actividades, lo que le permitiría innovar mejor, crecer más rápido o defender una posición en el mercado. La empresa de PE que desee invertir en la empresa familiar puede, por tanto, asegurarse un descuento significativo en el precio argumentando que la asociación propuesta crearía mucho más valor para el propietario familiar que cualquier otra perspectiva. Otra ventaja competitiva se da en las subastas, donde las empresas de PE pueden tener una ventaja sobre sus rivales. Dado que cuentan con un plan único para obtener más beneficios de una inversión -a través de un ecosistema con empresas de cartera existentes-, está justificado que paguen más por ella. La combinación de este enfoque ecosistémico con un mayor apalancamiento financiero también puede mejorar la capacidad de una empresa de PE para competir con los compradores corporativos, que son constructores naturales de ecosistemas sinérgicos. Además, este sistema de creación de valor es una fuente importante de alfa (el término del sector para referirse al rendimiento superior). Basándonos en un conjunto de datos de 30 adquisiciones, descubrimos que, por término medio, un aumento del crecimiento de los ingresos de sólo un 5% -creado a través del ecosistema de la cartera- aumenta el alfa en un 50%, lo que en este contexto significa un rendimiento superior al crecimiento medio de los ingresos del sector. Por lo tanto, este sistema tiene un gran impacto en el valor que crea la PE por encima de los puntos de referencia clave, como los rendimientos de la renta variable pública. En general, el perfil de riesgo/rentabilidad de las PE puede mejorar significativamente. Descubrimos que, de manera crucial, las relaciones creadoras de valor que atraviesan la cartera pueden mantenerse a menudo después de que se hayan vendido los negocios de la cartera, por lo que pueden aumentar el precio de venta. Sin embargo, el riesgo de la cartera no cambia, ya que las empresas de la cartera siguen funcionando de forma autónoma y no están entrelazadas de una manera que frustre la capacidad de sus propietarios para escindirlas en cualquier momento. A medida que el sector de las PE madura, la adopción de una perspectiva de ecosistema, en contraposición a una centrada en la empresa, amplía enormemente las posibilidades de creación de valor de las PE. A pesar de los retos percibidos, se puede desbloquear un valor significativo y sostenible conectando empresas que son complementarias o que comparten ciertas características. Poner en práctica este pensamiento horizontal requerirá que las empresas de PE se conviertan en orquestadoras del ecosistema. Tendrán que adoptar nuevas estructuras organizativas, una armonización de los sistemas, nuevas competencias, cambios en los acuerdos de remuneración y una cultura de coordinación entre empresas. A medida que los rendimientos del sector sigan disminuyendo con el tiempo, los innovadores de las PE que construyan ecosistemas para maximizar el rendimiento de sus carteras podrán asegurarse una ventaja competitiva de primer orden.

La crisis de mediana edad del capital riesgo

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