A crise de meia-idade do private equity

Há problemas no horizonte para o private equity. À medida que o setor de 50 anos de idade amadurece, os retornos dos investimentos estão caindo. De fato, nas últimas três décadas, o desempenho médio das aquisições - o retorno que uma empresa de aquisições gera ao comprar, melhorar e depois vender uma empresa - tem apresentado uma tendência de queda. Um estudo realizado pelo professor de Harvard Josh Lerner, pela State Street e pela Bain, por exemplo, constatou uma queda significativa de seis pontos percentuais entre o retorno anualizado de 10 anos em 1999 e o retorno comparável em 2019. O que está prejudicando o setor? Simplificando, as ferramentas tradicionais de private equity para gerar desempenho se tornaram menos eficazes, o que é uma evolução natural para um setor que está amadurecendo. Primeiro, as ferramentas financeiras - alavancagem e arbitragem de preços - são menos potentes do que no passado e difíceis de controlar. À medida que o número de empresas de capital de risco ativas atinge níveis recordes, os retornos das primeiras são, em grande parte, eliminados pela concorrência. E com as empresas de PE pagando mais do que nunca pelas empresas (em média, em relação aos lucros subjacentes das empresas), o potencial de retorno é significativamente reduzido. Em segundo lugar, as ferramentas operacionais - margens e crescimento - tornaram-se mais difíceis de serem capitalizadas. A concorrência global e a comoditização dificultam que os produtos tenham um preço premium, o que reduz as margens e, muitas vezes, as economias de custo fáceis de realizar de uma empresa já foram obtidas pelos proprietários anteriores. Uma estratégia clássica de PE - integrar pequenas aquisições em um negócio existente - ainda oferece crescimento de receita e outros benefícios, mas sua popularidade aumenta os preços dessas aquisições, de modo que os retornos naturalmente caem. Diante de um mercado maduro e mais eficiente que está reduzindo seus retornos, as empresas de PE inovaram - operacional e financeiramente - para criar valor. Por exemplo, elas aprimoraram suas capacidades operacionais e criaram novas formas de engenharia financeira, como a introdução de dívidas em diferentes níveis de seus grupos (ou seja, nos níveis da empresa da carteira, do fundo e do gestor). Mas essas medidas incrementais não são suficientes para deter a erosão estrutural dos retornos do setor. O que se faz necessário é uma nova maneira de as empresas de PE pensarem sobre - e criarem - valor. A próxima fronteira de criação de valor do PE A abordagem atual de PE consiste em tratar as empresas do portfólio de uma empresa como um conjunto de investimentos individuais isolados e concentrar-se em como o desempenho isolado de cada uma delas pode ser melhorado ao longo do tempo. É claro que essa abordagem tem a ver com a diversificação de riscos e é assim que os investidores de PE criam valor verticalmente. No topo estão os proprietários de PE, que impulsionam o melhor desempenho das empresas de seu portfólio (no meio) por meio de mudanças estratégicas, operacionais ou gerenciais. Na parte de baixo, as aquisições de empresas são absorvidas por essas empresas do portfólio para extrair mais valor. Por outro lado, acreditamos que a próxima fronteira de criação de valor é projetar e gerenciar portfólios de PE como um ecossistema de negócios. Nessa abordagem, em grande parte inexplorada, uma empresa de PE orquestra uma rede de relacionamentos entre algumas das empresas de seu portfólio, ligando bens e serviços anteriormente não relacionados entre os setores e ajudando as empresas a liberar novo valor umas nas outras. Como exemplo básico, duas empresas poderiam coordenar as aquisições de serviços comuns (como o seguro de saúde dos funcionários) para reduzir os custos. O valor incremental derivado da alavancagem do portfólio dessa forma complementa muito bem o valor vertical - os vínculos horizontais entre as empresas dão às firmas de capital de risco mais opções, e novas, para aumentar o valor de seu portfólio. Esse valor é criado principalmente por meio de aumentos de receita, eficiências de custo, classificações de avaliação mais altas e alguma proteção contra perdas. Em uma área básica, aquisições, um grande fundo de PE gerou US$ 550 milhões em economias acumuladas ao longo de cinco anos por meio da coordenação de todo o seu portfólio. Outro participante gerou um retorno de 2,3x sobre o investimento em três anos e meio em um setor em declínio significativo, impulsionado, em grande parte, por relações de receita entre empresas que interagem. Em acordos sofisticados entre portfólios, descobrimos que o lucro operacional pode ser aumentado em 15% ou mais. O sistema de criação de valor proposto é especificamente adaptado à estratégia exclusiva de compra para venda do PE - a prática das empresas de comprar negócios e, depois de promover melhorias operacionais significativas e outras melhorias durante um determinado número de anos, vendê-los. Isso significa que, embora algumas empresas do portfólio estabeleçam relações de colaboração entre si, elas devem permanecer operacionalmente autônomas. Isso serve para diversificar o risco do portfólio e dar aos proprietários de PE a flexibilidade de vendê-los a qualquer momento. Portanto, a criação desses ecossistemas de negócios é um ato de equilíbrio entre o valor, de um lado, e o risco e a flexibilidade, de outro. Os elementos básicos dessa abordagem podem ser implantados de forma oportunista depois que os fundos de PE adquirirem as empresas de seu portfólio, sem que tenham planejado antecipadamente como unir as partes. No entanto, a maior oportunidade de criação de valor é quando essas ligações são consideradas antes da aquisição, pois os fundos podem selecionar e organizar cuidadosamente as partes do ecossistema em um todo de alto desempenho. Nessa abordagem, os investidores de PE projetariam, desde o início, um roteiro de possíveis vínculos entre seus negócios e, em seguida, o utilizariam para avaliar possíveis investimentos. Assim, o novo processo de triagem levaria em conta não apenas o potencial individual de um alvo, mas também sua capacidade de formar novas conexões. A visão ambiciosa é que um fundo construa, com cada aquisição, um ecossistema de negócios virtuoso, aumentando continuamente o valor sem comprometer o risco ou a flexibilidade. Como uma abordagem de ecossistema cria uma vantagem competitiva A formação de seus portfólios como ecossistemas de negócios pode garantir diferentes tipos de vantagem competitiva para os investidores em PE, além da melhoria direta no desempenho financeiro. Por um lado, é possível obter uma vantagem de preço e de fornecimento. Por exemplo, uma empresa familiar pode colaborar e se conectar com uma empresa do portfólio de PE que complemente suas atividades, permitindo que ela inove melhor, cresça mais rapidamente ou defenda uma posição no mercado. A empresa de capital de risco que deseja investir na empresa familiar pode, portanto, garantir um desconto significativo no preço, argumentando que a parceria proposta criaria muito mais valor para o proprietário da família do que qualquer outra perspectiva. Outra vantagem competitiva está nos leilões, onde as firmas de capital de risco podem ter uma vantagem sobre os rivais. Como elas têm um plano exclusivo para obter mais lucro com um investimento - por meio de um ecossistema com as empresas do portfólio existente - elas têm justificativa para pagar mais por ele. A combinação dessa abordagem de ecossistema com uma maior alavancagem financeira também pode aumentar a capacidade de uma empresa de PE de competir com compradores corporativos, que são construtores naturais de ecossistemas sinérgicos. Além disso, esse sistema de criação de valor é uma importante fonte de alfa (o termo do setor para desempenho superior). Com base em um conjunto de dados de 30 aquisições, descobrimos que, em média, um aumento de apenas 5% no crescimento da receita - criado por meio do ecossistema do portfólio - aumenta o alfa em 50%, o que, nesse contexto, significa um desempenho superior ao crescimento médio da receita do setor. Portanto, esse sistema tem um impacto enorme sobre o valor que o PE cria, além dos principais parâmetros de referência, como os retornos das ações públicas. De modo geral, o perfil de risco/retorno do PE pode ser significativamente aprimorado. Descobrimos que, de forma crucial, as relações de criação de valor que abrangem todo o portfólio podem ser mantidas após a venda das empresas do portfólio, de modo que possam aumentar o preço de venda. No entanto, o risco do portfólio permanece inalterado, uma vez que as empresas do portfólio ainda operam de forma autônoma e não estão interligadas de modo a frustrar a capacidade de seus proprietários de desmembrá-las a qualquer momento. À medida que o setor de PE amadurece, a adoção de uma perspectiva de ecossistema, em vez de uma perspectiva focada na empresa, expande enormemente as possibilidades de criação de valor de PE. Apesar dos desafios percebidos, é possível obter um valor significativo e sustentável conectando empresas que sejam complementares ou que compartilhem determinadas características. A implementação desse pensamento horizontal exigirá que as empresas de PE se tornem orquestradoras de ecossistemas. Elas precisarão adotar novas estruturas organizacionais, uma harmonização de sistemas, novas habilidades, mudanças nos acordos de remuneração e uma cultura de coordenação entre os negócios. Como os retornos do setor continuam a diminuir com o passar do tempo, os inovadores de capital de risco que criam ecossistemas para maximizar o desempenho de seus portfólios podem garantir uma vantagem competitiva de ponta.

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